2021上半年，再通胀逻辑和产量控制助推油价持续上行。 2021下半年油价中枢继续上移，预计WTI中枢74美元/桶，Brent中枢77美元/桶。第三季度美欧经济延续景气，油价仍有上行空间，基准情形预测Brent高点80至85美元/桶。第四季度伊朗产量开始恢复、美国原油产量重拾升势以及美国景气度高位回落，油价有下行风险。市场风格转向防御类品种将限制宏观资金对于商品的配置。2021年第四季度油价受到产量周期性回升压力，不过由于近几年全球原油新进入许可的Capex投资都很低，长期结构性大幅增产压力不大，因而油价回落幅度有限。 风险方面，警惕美国经济景气度持续强劲以及通胀超预期带来的利多；伊朗产量提前大量回归带来的利空。

一、2021上半年回顾：再通涨助推油价持续上行

2021上半年，油价持续上行。截至6月24日收盘，全球主要油种中：2021上半年WTI累计涨幅为51.07%；Brent累计涨幅为45.87%；Oman累计涨幅为43.77%，SC累计涨幅为50.48%（详见图表 1和图表 2）。对比全球主要资产2021年至今的夏普率和收益率，能源类品种均排名前列。

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2021年1月初，沙特意外加深减产幅度、民主党一统两院、财政刺激加码预期升温以及基金调仓买入能源类产品，推升油价突破之前45至50美元/桶的拉锯区间。2月开始，再通胀逻辑升温，油价展开流畅上行，一路从52美元/桶飙升至60美元/桶。3月初沙特意外延长其100万桶/天的自愿减产，WTI油价一路从59美元/桶上涨至近68美元/桶，Brent油价更是突破了70美元/桶。此后，触碰关键压力位后多头获利了结逐步增多，导致油价跌破短期支撑后引发CTA抛售信号，进而触发更大级别的抛售信号以及Gamma效应，导致油价短期快速下跌超过10美元/桶。技术因素导致的抛售暂告一段落后，油价现企稳迹象。

3月底开始，美国开始频繁施压OPEC增产，同时美伊展开接洽，伊朗产量年内将回归。4月开始OPEC一改2020年中以来每次OPEC+会议都传递出超市场预期利好的举措，较市场预期提前增产。美国的介入，将Brent飙升至80美元/桶的时间从第二季度延后至下半年。这一举措缓和了同比基数最低的情况下，美国CPI飙升的速度，使其能够将货币宽松政策延续更长时间，直到劳动力市场进一步恢复（详见图表 4）。

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二、2021下半年展望：第三季度或现周期性高点，但回落幅度有限

伊朗产量在2021第四季度开始缓慢恢复、美国原油产量重拾升势以及下半年美国景气度阶段性高位回落，油价可能在2021年第三季度到达周期性高点后出现回落。基准情形预测Brent高点80至85美元/桶。不过近几年全球原油新进入许可的Capex投资都很低。2021年第四季度油价受到产量周期性回升的压力，但长期结构性大幅增产的压力不大，油价回落幅度将有限（详见图表 5和图表6）。

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2.1 供给继续回升

2.1.1美国产量触底回升，但超高速增长期已结束

美国产量自2020年初开始断崖式下滑，2020年中至今开始经历了近一年的增长停滞。不过这种情况在逐渐改变，2021下半年起美国原油产量重拾升势，但增长相对缓慢，美国页岩油产量超高速增长期已经结束。

虽然油价自2020年4月触底大幅上涨，但是美国原油产量并没有很快恢复增长。老旧关停油井恢复缓慢、页岩油厂商并未跟随油价反弹大幅增加资本支出以及页岩油基数增大情况下，新增产量用来抵消老旧油井产量下滑的比例逐渐增大均是原因。2020年4月，因为物流瓶颈和财务状况不佳而导致的产量关停遍布全美各州。虽然2020年7月开始，美国生产商主动减产量已经开始下降。但是重启高压水平井也并不像很多生产商所说，只需要远程打开阀，加速泵流就能重启那么轻松。即使是水平井，有些开采商发现保持存储压力和维护地表器械很难，这需要很长的停机时间，也使得油井库存更易受损。重启水平井需要时间，因为它们规模大，地形多样化，关井的停机时间很长。更重要的是，有限的资本投资和劳动力也会限制产量重启的速度。

2020年5月起，美国页岩油完井数开始触底回升，但回升速度缓慢，而且主要依赖消耗此前的未完井。美国当月完井数从2020年5月的253口回升至2021年5月的779口，但当月新钻井数回升幅度整体小于当月完井数，仅从2020年5月的427口回升至2021年5月的532口。期间的差额主要靠消耗此前多年累积的未完井来补足。EIA公布的美国页岩油未完井数据起始于2013年12月。从2013年12月至2020年6月，美国未完井整体处于上涨态势，从2013年12月的4425口上升至2020年6月的8874口，存量增加1倍。但是2020年6月之后，页岩油未完井总数快速下滑，截至2021年5月，已经下滑至6521口，1年时间下降26.5%。这一现象极大限制了美国原油产量未来回升的空间和时间，使得虽然美国产量回升，但难对油价造成很大压力（详见图表 7至图表 9）。

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2.1.2 OPEC稳步增产，伊朗产量年内回归

2021年3月以来美国开始施压OPEC增产，同时美伊展开接洽的背景下，OPEC+产量在下半年继续稳步回归是没有太大疑问的事情。现在OPEC减产联盟采取的，其实也是类似美联储的“Behind the curve”的策略，也就是说，他们必须要看到需求切实回归的证据以及原油库存的持续下降，才会让产量慢慢地重回市场。在此情况下，OPEC+的稳步增产不会对油价造成压力。此前我们在多篇报告中均提及，在上一轮原油超级上涨周期中，呈现的就是伴随油价上涨OPEC需要不断增产。所以只要是为了满足需求而进行的OPEC增产，对于油价并不会造成压力（详见图表 10和图表 11）。

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下半年最需要关注的是伊朗产量何时回归。4月美伊重新开始谈判，虽然期间多次传出美伊谈判将很快取得实质性进展的消息，也使得4至5月的油价走势极为震荡。但目前来看，美伊谈判中仍有诸多实质性矛盾待磋商，集中在伊朗希望美国能在铀浓缩活动方面能有更多让步，但此要求实现存在诸多困难。6月10日，美国宣布解除对一名前伊朗官员的制裁，本质上还是为了目前僵持的谈判能够继续。6月18日强硬派的伊朗司法总监易卜拉欣•莱希以61.95%的得票率，赢得伊朗第13届总统选举。其当选进一步降低了美伊谈判近期顺利进行的可能。我们认为在新总统8月就职之前，伊朗与美国仍有希望达成协议。不过如果拜登政府认为双方的协议需要根据2015年的INARA act（伊朗核协议审议法案）在国会进行审核的话，美国将不能在双方任何协议达成的60天内免除对伊朗的制裁，所以伊朗产量在10至11月回归的概率较大。不过从库存周期的角度来看，本次伊朗产量回归的时点不如2016年初时，彼时中美库存周期刚从主动去库存周期切换至被动去库存，而本次伊朗产量回归可能恰好对应了中美从主动补库存周期向被动补库存周期的切换，因而其负面影响更大（详见图表 12）。

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2.1.3 长期增产压力不大

第四季度起，伊朗产量的回归可能会带给原油市场阶段性的供给压力。不过整体而言，近几年全球原油新进入许可的Capex投资都很低。2021和2022年原油Capex投资计划仍处于低位，这意味着未来几年常规原油项目的新增产能都较为有限，而这将限制油价周期性回落的幅度（详见图表13）。

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2.2 需求强劲复苏后，面临周期性回落风险

2.2.1 中美主动补库下半年或出现分化，再通胀逻辑阶段性退潮

2021上半年美国经济强劲复苏，ISM制造业PMI创出1984年以来新高，CPI创出2008年8月以来新高，核心CPI创出1992年6月以来新高。强劲的经济复苏以及通胀上行使得金融市场掀起了一波再通胀交易热潮，周期股以及商品受到追捧。

从美债利率对美国ISM PMI走势的领先关系来看，美国本轮经济景气度或将在第二或者第三季度见到高点。从1998年后美国ISM制造业PMI几次阶段性顶部与原油的价格关系来看，油价在美国ISM制造业PMI见顶之前两个月到达一次阶段性高点，之后高位震荡后可能再创新高，并在ISM制造业PMI见顶之后两个月开始震荡下行。近期资金已经开始流出周期类品种（周期股、商品等），流入成长类板块。这使得宏观资金配置商品的比例可能有所下降，商品间走势也将逐渐分化（详见图表 14和图表 15）。

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2020年11月开始，中美进入了共振主动补库存的阶段。历史上中美主动补库存共振均不超过6个月，从2020年11月算起，目前本次中美共振补库存已经持续超过6个月，后续两者库存周期出现分化的概率较大。历史来看，油价的阶段性高点（定义某个月价格高于前后各6个月价格的时点为阶段性高点）与中国或者美国之中更晚结束主动补库存周期的时点更为接近。2008年之前，其与中国主动补库存结束时点更为接近；而2008年之后，其与美国主动补库存结束时点更为接近，本次可能也较为类似（详见图表 16和图表 17）。

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微观层面看，美欧汽柴油需求的恢复会继续支撑油价。相比于美国汽油需求的恢复，航空燃油需求还有较大的回升空间。虽然航空燃油需求的恢复节奏与全球航班的恢复关系密切，存在不确定性，但潜在的增量需求存在（详见图表 18）。

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2.2.2 欧洲复苏基金支撑下半年欧洲柴油需求

相比于美国经济景气度可能在第三季度周期性见顶。欧洲复苏基金第三季度开始发挥作用，将支撑欧洲柴油需求的复苏。经过数月的拖延，欧盟复苏基金的细节在慢慢落实。所有 27 个欧盟成员国现正陆续批准支持复苏基金的法律文书，其中他们中的大多数人已经在4月30日之前向欧盟委员会（European Commission，简称EC）提交了他们的恢复和复原计划 (RRP)。按照计划，欧盟委员会有两个月的时间来批准这些支出计划。在此之后，欧盟理事会还有一个月的时间进行审议，然后才能批准这些提案，所以第一笔支出最早可能在 8 月发生。每个成员国必须在 2022 年底前完成 70% 的法律承诺，其余的 30% 截止到 2023 年底。从复苏基金的分项来看，恢复和复原设施这部分的资金投资最大，而这部分需求投资的增加将拉动欧洲柴油需求的复苏（详见图表 19和图表 20）。

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三、风险提示

若以下情形发生，可能会使得油价中枢偏离我们的基本预测情形：

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特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。